跟踪互联网公司的用户可以判断趋势，尤其在行业层面上，这种尝试会比较意义，可参考三年前的思考“10 年200 倍的互联网投资策略：平台的力量”，但用来定义公司的价值似乎并不容易。

互联网公司的魅力正是因为有无限可能性，新三板公司亦是如此，对标纳斯达克的新三板中酝酿着诸多黑马，但对于投资人来说，最大的难题便是如何从3000多家新三板公司中找出黑马，以及如何为这些公司正确估值。

传统的估值体系在新三板并不可行，且难以找到可标准化操作的体系。随着新三板挂牌公司不断增加，这一问题会越来越突出。

互联网公司该如何估值？这个问题虽然在圈子内被广泛提及，但似乎并没有特别满意、统一的答案，伴随注册制和VIE们的回归，我们相信，这个问题将会更加重要且棘手，我们尝试着把截至目前的一些碎片化的感悟和体会梳理一下，抛砖引玉。

互联网公司的估值有何特殊性？

如果，今天的“互联网”可以视作是科技的代名词，那么科技股，或者叫新经济，有个最大的特征就是变化相当快。这种快可以表现在几个方面：

1技术迭代快

技术发展趋势难以准确判断，以前的领先者可能很快变为落伍者，存在所谓“先行者的诅咒”，从模拟相机到数字相机，从MP3到音乐手机，从电纸书阅读器到IPAD，从传呼机到手机新技术到来后对传统技术是摧枯拉朽式的颠覆；

2马太效应

小公司从崛起到成为龙头几乎就是几年时间，timing非常重要，再好的创意，再多的资金，错过了风口，就难于翻盘，但在初期这种潜在巨头很难预测。比如千团大战后存活下来的活跃、体量玩家仅剩几家，比如诸多的移动IM，微信走出来后易信、来往等很难复制，比如早年同雅虎雷同的门户类公司很多，但最后走下来的只有寥寥几家；

3边际定义

通用型的科技可以横跨很多不同的行业，很难定义边界。互联网作为诸多科技的代表，可以连接几乎所有行业，如互联网教育，互联网制造，互联网农业，互联网旅游在“互联网+”提出之后，千行百业都被辅以互联网的标签，都是互联网企业。比如苹果，这到底是家硬件企业，软件企业，还是互联网企业？再比如华大基因，它是生物企业，还是互联网企业？还有大疆，它是消费电子，还是互联网，还是自动化企业？

4国家政策

对于传统企业，由于其增长，成熟会经历漫长的周期，因此在行业政策上不必特别拘泥于一些收紧或放松，但对于从一个仅3-5年就可以从1到100的科技行业，这种影响就变得弹性很大。例如我们都知道Uber的商业模式颇佳，但它在多个国家都被政府严查抵制，那么会不会未来一家新的Uber找到了不彻底的革命方式但又可以被政府认同的中间路线，从而在部分国家走的更快呢？比如像3G、4G，牌照发放、制式选择、全球供应商的准入，都会和监管部门的意志有很大关系。

5商业模式

网络公司的商业模式很难一触而就，几乎伴随着从创业期到成熟期，每年都有新的尝试和考虑。比较典型的例子就是奇虎360，这家公司在上市前的几年中，曾经尝试过若干种盈利方式，比如考虑网络U盘(现在叫云盘)收费，软件下载会员制等等，但直到上市后，才确定浏览器流量甩出+游戏/联运双主线驱动这样的故事似乎发生在所有的初创企业中。

6上市阶段

一个标准意义的互联网公司大约经历三个阶段，一是初创阶段，大量的研发、服务器/带宽投入，少量或者几乎可以忽略的收入；二是成长阶段，表现为用户的快速增长，商业模式的不断成熟，但这个阶段或许它们还没有盈利，理由是他们将利润用于补贴市场和最终用户，加速自身的马太效应；三是成熟阶段，公司的用户增速放缓但收入增速较快，开始实现盈利。

如果所有的互联网公司都能够在第三阶段上市，换句话说，就是我们历史比较熟悉的估值体系，我们可以简单的按照一些指标如DCF或者PE等方式给它定价，但问题恰恰是：他们会经常在阶段一或者阶段二就上市，多数表现为有收入没利润，甚至是有用户没收入大幅亏损!这确实让很多本来意愿的参与者无所适从。

如果我们用绝对估值法去给公司定价，你会很郁闷的发现，企业的永续增长率的赋予是没有意义的，2%-10%甚至更高，你永远说不清楚期间差距的几个点的区别在哪里？假如我们回顾，在1999年纳斯达克4000家上市公司直到今天，仅有不超过5家创了当年新高(苹果、亚马逊、微软欢迎补充)，收入我没有统计，但数量也不会太多(比如思科收入比当时高，但市值远不如前)，我们会意识到，几乎99%的公司永续增长率其实是负值！但那个时候的投行或者公司自己，甚至包括市场，会这样认为吗？

一句话，科技股代表未来，称之为新经济，“未来”或者“新”是不确定的，这就是区别传统企业的最大之处，也正是如此，他们才会在投资人心目里种下诸多的梦，演绎着无限的憧憬。因此，在与梦想之余，互联网企业估值所要面临的最大的挑战是不确定性。

在1998年伯克希尔·；哈撒韦的年会上，巴菲特被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司，他回答说：“这也许很不幸，但答案是不。”巴菲特继续说：“我很崇拜安迪·；格鲁夫和比尔·；盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样。

从传统的估值方法出发，互联网公司真实的走法给了投资人的基本是否定。

估值与收入/利润有关吗？

亚马逊是电商领域的龙头，过去的十年里它的盈利能力可以忽略，但是由于它的营收增速始终保持30%左右，因此它的市值从2005年的200亿美元到了现在的2000亿+，所以，在这个案例里，显然，估值和利润关系不大。

以中国移动为例，2014年的中国移动比2007年收入接近翻了一倍，利润大约增加了50%，但市值掉了一半。如果我们小结说因为增速低了，所以PE下去了，因此，估值应该和收入或者利润增速有关，很好的想法，我们继续。

2011年以后，腾讯控股的营收增速和利润增速较再早期，有个系统性的跌落，之前每年60-80%以上的平台上，2011年后基本是在50%以下，且利润的增速掉的更多，到了20-30%之间，但问题是PE从23倍大幅向上摆动到47倍。那么为什么增速低了反倒市盈率高了？大家说，因为有微信了啊，微信改变了市场对公司的预期，所以不必要看当期的市盈率，而是要看微信未来的产业布局。那就是用户了？换句话说，只要互联网公司的用户在快速增长，就可以不必在意收入、利润、收入增速与用户增速？

可以验证该逻辑的有不少案例，例如，2012年Facebook上市，由于它的用户一直较快增长，因此它的市值也快速增加，尽管市盈率有2013年90倍，2014年70倍之高。

我们终于讨论到用户了。

梅特卡夫定律

从梅特卡夫定律说起。罗伯特·；梅特卡夫(Robert Metcalfe，1946年-)，出生于纽约布鲁克林，3Com公司创始人，且制定了梅特卡夫定律 (Metcalfe's Law)，其内容是：网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。在有n个成员的通信网络中，每个成员可以与其他成员建立n-1个关系。于是，他认为网络价值V=Kn的平方，K是个常数。这个定律被称之为圣经，主要说服那些投资人，互联网公司只要有用户就是好的，任务也是要获取用户。

但伴随互联网泡沫的破灭，回归理性来看梅特卡夫定律，它也有自身的不足。比如说，如果网络规模具有如此大的爆发力，那么为什么有诸多的孤立网络公司存在而不是一股脑的整合起来？或者，如果梅特卡夫定律正确，那么不管两个网络的相对规模有多大，它们都应当互联，但这与历史发展相违背。可参考文章“通信网络价值的魔鬼梅特卡夫定律错在何处”。

我个人认为，伴随着网络规模的扩大，每增加一个用户带给网络的价值效应应该是有衰减的。举个简单的例子，如果我们再加入一个因子，时间，把公式改为V=KN2T，就比较能够说明问题。T的含义是，我们究竟有多少时间停留在该网络里。停留时间越长，电商/广告/游戏等变现的能力越强，网络价值越大。在微信中，我们增加了一个好友，我们是不是会花一样多的时间关注他/她的点点滴滴呢？显然不是，如果我们有10000个好友，我们是不是会把一天24小时都用在微信中呢？也不可能。

人们总是关注和自己关系最近、最好、最感兴趣的朋友或者话题，因此，伴随着网络规模的增加，后进入网络的用户对于网络中的个体的时间占用分布应该是逐渐衰减的，也就是说，N(数量)增加了，T(时间)减少了，因此网络的价值不应该是N2(平方)，而是一个低于N2但大于线性的，包含增长极限特征的曲线。

齐普夫定律正是回答了这一点，齐普夫于20世纪40年代提出的词频分布定律。以英语文本的一大段典型内容为例，最常见的单词the通常占所有出现单词的近7%。排在第二位的词语：of占所有出现单词的35%，而排在第三位的单词and占28%。换句话说，所占比例的顺序(70、35和28等)与1/k顺序(1/1、1/2、1/3…)紧密对应。如果网络有n个成员，这个值就与1 + 1/2 + 1/3 +… + 1/(n–1)成正比，齐普夫定律很好的诠释了长尾定律，最后，这接近对数函数Ln(n)。

如果我们用公式V=KnLn(n)来表达这样一个带有n与增长极限e共同存在的网络价值模型，似乎比梅特卡夫定律更接近真实情况。但，这不是问题的关键，因为他们都是增长模型，如果我们不知道用户数在X时的网络价值，那我们也不知道用户数在X(1+Y%)时的网络价值。换句话说，K如何确定？

关于K。简要说来，K是网络公司由用户变成盈利能力的系数，通俗说就是货币化系数。我们可以猜测，K与几个要素有关：第一，互联网公司存在马太效应，因此行业地位或者叫先发优势非常重要，在3-5年的一拨趋势中，我们的记忆几乎没有一个公司市场份额超过50%以后而份额被另外一个公司替代，因此K中应该包含某种先行者或者行业龙头的“马太”因子；第二，商业模式决定了一个公司的议价能力和盈利的持续性，因此，对于2B/2C的不同议价能力，也应该区分来看；第三，用户黏性与活跃度。由于平台本身的定位、产品、体验，会带来用户在不同平台上的活跃度，流失率不尽相同，比如SNS属性的平台黏性，也要分熟人社交平台活跃度较高，而陌生人平台活跃度较低。

第四，单体用户的盈利能力ARPU，这个不需要多说，但这个数字的稳定性、持续性和前几条因素都有关系。还有，一个网站用户没有增长的前提下，今年和明年的收入可能大不相同，因为它开始货币化了，那么我们能说这个网站的价值在大幅度提高吗？换句话说，我们给ARPU是个预期值，还是现值？好像都不是，因为如果给现值，比如ARPU=0，那么得到的结论是网站V价值=0，如果给预期值，这种预期的可实现性如何保障？

当我们认为离真像似乎越来越近的时候，反倒让自己离实战越来越远，这就是我对以上分析的感觉。因为即便我们在形而上学层面上仿佛列出了可以导出问题答案的，种种可能性的方法和步骤，但会依然觉得这个方法无法落地实践。因为，马太效应，商业模式，用户粘度/活跃度，单体ARPU等，这些很难用一套模型去定量化，更何况，再加上时间与发展的维度，会让问题更加复杂。

简单说来，跟踪互联网公司的用户可以判断趋势，尤其在行业层面上，这种尝试会比较意义，可参考三年前的思考“10 年200 倍的互联网投资策略：平台的力量”，但用来定义公司的价值似乎并不容易。但是否说这些方法没有意义呢？我想不是。因为这样的思考会让我们理解互联网的本质，权当是定性分析方法的有益探索，而且，我至今不排除这些定性分析方法在未来被逐渐定量化的可能性。

　　今年我有三次机会在腾讯股价250的时候买入，都在犹豫之中耽搁了。今年它的表现一个是微信，一个是阿里的上市，至少目前，我觉得股价因为阿里的不再在港交所上市面临调整压力。当然，微信的预期支撑它保持在现在的位置。半年内如果微信的商务拓展有良好发展的预期应该还会继续往上，基本就看微信咯。微信大好，继续上台阶，微信小好，继续攀升，微信一般，保持平稳。

这是因为在微信存钱相当于是投资了，利息肯定是比较高的。而且比银行定期存款是更加的有优势的。

财务管理也要考虑到财务管理的方便和快捷。如果理财资金是现金，则选择微信货币兑换银行和正规银行。它是由芝麻信用支持的，芝麻信用支持借钱和钱神。

对于自己不同的理财方式的话，就可以选择适合自己的方式来存钱的，可以选择收益比较高，而且流动性能比较好的来存钱的。因为手机上的这些功能都比较方便了。

举个例子:

假设我5万块钱，是放在银行利息高，还是放在微

信或支付宝的利息高呢。我们以一万块钱存

一年为例，三种方式如下:

一假如存银行:

一年期定期存款°的利率是15%——21%之间，

1万元的利息大概是150元——210元之间。

即5万元的利息是750元——105元之间。

二假如放在微信零钱通:

一年期定期存款的利率是2625%——2849%之间，

1万元的利息大概是2625元——2849元之间。

即5万元的利息是13125元——14245元之间。

三假如放在支付宝余额宝:

一年期定期存款的利率是24120%之间，

1万元的利息大概是2412元之间。

即5万元的利息是1206元。

现在银行的储蓄利息°很低，央行一年期定期利率只有15%。

一些商业银行给到的优惠利率最高也就2%多一点点。

建议:

微信零钱通的收益也开始跌到逼近定期储蓄的利率了。

你不妨试试在微信理财通里买广发安泽短债债券C(002865)，它最近1年的收益是368%

相比之下，这只短债基金还算是很不错的。

现在具体收益比率以你看到的为准。

三年前微信上线了微信支付，开始占领支付宝的市场份额。从长远的角度来看微信支付和支付宝，哪一个更有前景呢？你又更愿意使用哪一个呢？为什么？

微信支付确切的说，跟支付宝不是一致竞争。支付宝是支付工具，而微信支付，只是以微信为基础，为支付提供应用场景的生态体系，微信是个底层架构，是个生态系统。

第一、非正面竞争

支付是微信基础上衍生出来的一个服务，微信可以搭载更多的支付工具，包括了支付宝，也可以在微信上实现有效应用，所以说，微信支付跟支付宝确切的说不是一个层面上的竞争。

从结果来看，微信通过这种方式，让支付宝感受到了压力是必然的，因为很多支付工具，都可以依赖微信所形成的应用场景，来实现支付，从而就不需要在充值到支付宝里去，通过支付宝来实现支付了，从而对支付宝形成了挤压，这里的核心，其实并不是微信支付跟支付宝打，他只是支持了很多支付机构来跟支付宝打。包括了银行支付，都可以搭载微信基础。

我自己觉得支付这个行业，最终比拼的其实不是技术，而是应用场景，更多应用场景，才能有更多的支付可能，脱离了支付使用场景，支付很难生存，支付宝走到了第一，是因为有了淘宝，财付通走到第二是因为腾讯，如果单纯比拼支付，支付宝肯定远胜财付通，那是因为商品特性更产生支付基础，而社交的支付场景过少，两者不可比。

但是微信横空出世之后，已经把腾讯也从原先的社交属性里给延展出来，现在的微信其实已经远不止社交的概念，一个适用人群覆盖六亿的客户端，理论上可以把人类的各类行为都涵盖在内，从而诞生出更多的想象空间了，就支付而言，就已经远远大于淘宝的支付场景，这个时候，微信支付的可怕之处就显现出来了，可以实现真正的无处不支付。

这里其实还有个所谓线下线上之争的观点，事实上，在当前的技术条件下，从逻辑上推论，互联网的总体流量也好，需求也好，都是有限的，可以直接推算为总人口乘以总时间这个是极限值，总体流量有限的情况下，诞生两个逻辑，第一个是线上线下平衡逻辑，人在线上和线下分配自己的时间，也就是分配流量。

目前从电商情况来看，虽然电商发展速度很快，但是总占比还只是占到大概不到8%左右的份额，这里面其实虽然还有很大想象空间，但是现实也看到很多线下目前的确也遇到无法线上化的问题，线上入口目前白热化的竞争背后，其实反映的是线上的流量目前大幅度增长的可能性在降低，技术条件约束了很多线下东西无法线上化，虽然可以看到珠宝、汽车都在线销售，但是全体性的铺开线上化，难度还是很大。为什么O2O大行其道，反过来其实也说明的是未来线下的流量之争可能比线上更关键。

基于线上流量的增长乏力的情况下，目前互联网里的竞争业态，就反映为在各个业态之间分配时间的不同所呈现的流量此消彼长的情况，微博没落，不是因为微信比微博好，因为两者不可比，但是微信挤占了更多人类的时间，自然就会对微博构成了挤压，互联网之间的竞争，就是如此，我喜欢吃肉了，就不太会多吃素菜，因为我吃的东西总是有限的。流量之争的背后其实表现为人类更喜欢在什么地方上花更多的时间，从而把那些不愿意花时间的东西给打败了，跟这两个东西好坏不关键。